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「如何购买股票」沪深300股指期货升贴水成因探析

  我国股指期货运行九年多,市场对股指期货的升贴水尤为关注,而造成我国股指期货大幅升贴水的原因,主要在于两点:一是现货指数的走势,现货快速上涨或者快速下跌后,容易导致股指期货大幅升贴水;二是股指期货流动性严重不足时,容易导致股指期货大幅贴水。目前股指期货的流动性在不断改善,预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现,也会吸引套利资金参与进来,套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

  我国股指期货升贴水情况总体良好

  本文以沪深300股指期货为例,统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日),根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数的收盘价,计算的期现价差和期现价差比率:(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总体来看,我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来,沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。但是,沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生,尤其在2015—2016年,升水最高近4%,贴水最多接近12%,股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

  图为沪深300股指期货主力合约升贴水

  下面我们先找出史上股指期货大幅升贴水发生的时期。通过对历史上2242个交易日数据进行统计,可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率,结果见表1和表2。我们用月度均值可以看出,在大部分的时间里,股指期货的升贴水幅度是在-1%—1%之间的。在统计的112个月份里,只有16个月数据超出这个范围,而这16个月主要集中在2010年和2015年7月至2016年3月,并且前者主要是升水,后者主要是贴水。

  为了更好地表明股指期货大幅升贴水的时期,我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值,结果分别见表3和表4。从表3可以更清楚地看到,股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前,主要有2010年4月至5月、2010年10月至12月,2014年11月至2015年6月,今年2019年2月也出现一次较大升水。

  从表4可以更清楚地看到,股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后,主要有2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月,今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢?

  股指期货大幅升贴水的背景

  2010年,沪深300股指期货累计有174个交易日,其中有42个交易日升水幅度大于1%,主要集中在2010年4月至5月上市初期和2010年10月至12月。

  2010年4月16日,沪深300股指期货在中金所上市,上市当天,沪深300指数跳空低开,全天下跌5.36%,随后市场一路下跌,直到7月5日才止跌企稳,其间沪深300指数累计下跌25%。但是,在此期间股指期货一直维持升水,并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因,我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示,2010年股指期货上市初期,机构投资者成交量占比仅2%,持仓量占比为23%,其余都是自然人。由于上市初期,专业的机构投资者参与股指期货的程度不足,导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场,市场套利机会明显减少。

  2010年10月中旬,股指期货再次出现大幅升水,此次大幅升水,伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日—11月8日,累计上涨20.88%,股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%,一路攀升至10月25日的3.59%,在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此,2010年10月,股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨,投资者对后市情绪偏乐观造成的。

  图为2010年沪深300股指期货主力合约长期大幅升水

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